對話李奇霖:現在美國經濟是全球最危險的地方嗎?

對話李奇霖:現在美國經濟是全球最危險的地方嗎?

2020年03月29日 07:37:59
來源:康主編

文/康主編 鳳凰網財經特約主筆、資深媒體人

上周歐美股市在貨幣政策刺激下出現短暫反彈,但因疫情擴散影響周五再度大幅下挫。美聯儲2萬億“猛藥”為何沒見療效?歐美股市何時見底? 韌性十足A股有哪些投資機會?

鳳凰網財經《康主編》欄目對話粵開證券首席經濟學家、研究院院長李奇霖,試圖尋找這一切的答案。

閱讀要點:

1、如果美國以及全球能夠迅速的控制住此次疫情,那么沖擊便僅是暫時性的,疫情過去危機也就解除了大半。但是如果疫情無法得到有效控制,那么此次危機的破壞對美國經濟會是持久的、毀滅性的。

2、近期歐美股市出現大幅度上漲,但是縱觀過去歷史經驗,類似于這樣的超級反彈往往出現在股市大熊市中,投資者情緒受到疫情與各國政策調節的來回影響,在疫情沒有明確的好轉信號出現前,很難說危機已經企穩。

3、美聯儲無限量QE貨幣寬松無法解決疫情問題,只有化解了疫情,才能讓總需求真正恢復,畢竟無論貨幣多么寬松,在疫情肆虐階段,是無法做到讓消費者出門消費,讓企業加快投資的。

4、美股什么時候可以見底其核心是仍是看“抗疫”的進展,至少讓投資者能夠看到疫情被控制的拐點(哪怕只是邊際上的)最為重要。

5、“去杠桿”讓中國金融市場的風險得到了有效的降低,市場穩定性現在明顯增強,為資本市場抵御外部風險沖擊提供了底氣。

6、A股相較于其他市場表現的更加有韌性,一方面是因為我國目前有效的控制住了疫情。另一方面,我國金融資產估值總體處于較低水平,經過前幾年的杠桿去化,A股市場總體而言比較健康。

7、如果是著眼于長線投資,那現在其實可以定投或漸進式的買入,做一些左側的埋伏。但如果是中短線投資者,那么現在可能還需要防范二次沖擊,風險資產現在還沒有到企穩趨勢性回升的時候。

01

關于本次危機

康主編:在美股自周二起出現超級反彈,美股最近走勢不再像之前那樣劇烈波動,這是否意味著危機已經出現企穩的跡象?

李奇霖:近期股市出現大幅度上漲,一方面是因為美聯儲出臺的無限量QE等政策在一定程度上緩解了市場流動性緊張的問題,加上市場對美國財政部出臺大規模的刺激計劃有一定的預期,投資者的信心有所恢復。另一方面是前期暴跌后,市場有明顯的超賣情況,在政策刺激與情緒修復下,部分投資者可能會進場抄底或抓高頻做多的機會。

但是縱觀過去歷史經驗,類似于這樣的超級反彈往往出現在股市大熊市中,投資者情緒受到疫情與各國政策調節的來回影響,在疫情沒有明確的好轉信號出現前,很難說危機已經企穩。

康主編:美聯儲布拉德說,美國失業率可能飆升至30%,甚至比大蕭條期間更高。這次危機會導致類似1929年那樣的大蕭條嗎?概率有多大?

李奇霖:與此前1929年和2008年的危機不同,此次危機的主因是新冠肺炎疫情在海外的超預期擴散,并由此對整個美國經濟產生了極大的沖擊。而此次危機的具體影響程度要看疫情是否能夠得到有效的控制。如果美國以及全球能夠迅速的控制住此次疫情,那么此次危機沖擊便僅是暫時性的,疫情過去危機也就解除了大半。但是如果疫情無法得到有效控制,那么此次危機的破壞對美國經濟會是持久的、毀滅性的。

康主編:此次危機對美國經濟的影響?

李奇霖:在疫情沖擊下,美國經濟基本面預計將受到重創。居民方面,居民或由于對新冠肺炎的恐懼,或受國家防控政策的約束,消費行為受到限制,餐飲、娛樂、旅游、交通運輸等領域的消費大幅減少,而美國經濟很大程度上是由消費驅動的,消費端的快速縮減,會對美國經濟產生巨大沖擊。

企業方面,消費驟減對大量企業的經營性現金流與收入造成了較大的沖擊。中小企業由于疫情防控,正常的生產經營受到影響,勞動力被迫待業,社會中形成大規模的暫時性失業,大量家庭失去了工資收入,這又進一步對企業的需求構成了負反饋。

康主編:伯南克說,這次危機相比于大蕭條,當前的狀況更像是一場大的“暴風雪”, 美國經濟可能會出現“非常嚴重、短暫的經濟衰退”,但一旦危險解除,經濟將迎來“相當迅速”的反彈。你同意他的說法嗎?這次危機是一場短期的危機還是長期衰退的開始?

李奇霖:不贊同。現在看來,全球疫情并沒有出現拐點,疫情對經濟帶來的短期沖擊是有可能演化成長期沖擊的。如果全球能快速有效的在接下來的一段時間內解除疫情,那么經濟便有很大可能迅速反彈。反之,如果疫情得不到控制,全球可能會迎來一次長期的衰退。

02

美聯儲無限量QE是“無用的寬松”?

康主編:為什么在美聯儲無限量QE當晚,你說這是“無用的寬松”?

李奇霖:因為貨幣寬松不是疫苗,美聯儲不是衛生部門,無法解決疫情問題。我們之前提到過,美聯儲能做的是延緩疫情對企業和居民資產負債表沖擊,但解決問題的關鍵仍然是抗疫,因為只有化解了疫情,才能讓總需求真正恢復,畢竟無論貨幣多么寬松,在疫情肆虐階段,是無法做到讓消費者出門消費,讓企業加快投資的。

因此,美聯儲能做的僅僅能夠做到“以時間換空間”,該政策的推出是為了延緩企業和居民部門因經濟驟停、內外部流動性收縮導致的集中出清的風險。要真正恢復企業和居民部門資產負債表,其核心仍然是“抗疫”,讓投資者能夠看到疫情被控制的拐點(哪怕只是邊際上的)最為重要。

康主編:美聯儲大放水后,現在流動性危機還存在嗎?

李奇霖:美聯儲連續出臺多項有力政策,全方位的為市場上的各類主體注入流動性,市場流動性問題得到了明顯的緩解。但是流動性危機的根源沒有得到解決,有再次爆發的風險。此次流動性危機,根源在于買方機構(廣義基金)出現了大幅虧損+贖回形成了流動性缺口,加之疫情擴散環境下企業部門囤積美元現金所致。

在現在疫情尚未得到控制的不穩定環境下,投資者預期若進一步惡化,美股再遭重擊出現大跌,買方機構的虧損加深,贖回再度加劇,那么流動性的問題又會再度顯性化。

康主編:對于美聯儲這波操作,你打幾分?

李奇霖:8分,這次美聯儲的反應極其的迅速,出手即快也準,此前通過設立PMCCF、SMCCF,借道SPV購買投資級以上的公司債以及相關ETF等措施對市場出現的流動性問題具有較大的針對性,通過系列政策有效的緩解了流動性危機,但對于信用風險美聯儲現在能做的依然不多。

康主編:如果你處在鮑威爾的位置,接下來你會怎么做?

李奇霖:密切關注市場和經濟的動向,尤其是公司債市場的債務風險,通過及時出臺寬松貨幣政策緩解市場可能出現的問題,爭取更好的做到“以時間換空間”。

康主編:美聯儲的寬松是不是必然會導致美國居民部門、企業部分和政府的杠桿高企?

李奇霖:不一定,政府部門的杠桿高企是確定的,但居民和企業需要視情況而定。一般美聯儲政策寬松往往處于經濟后周期或危機時期,美國財政部為刺激經濟,通常也會加大財政赤字規模,李奇霖:由此會帶來政府部門債務的大規模擴張。而企業和居民部門不一定,當貨幣政策寬松時,企業和居民的借債成本雖然會下降,但不一定會有動力舉借債務,這個需要看企業和居民部門的資產負債表是否健康,對未來的預期是否變得樂觀,如果沒有,那么寬松的貨幣條件不一定會帶來信用擴張。

康主編:如何看待G20的5萬億美元經濟提振計劃?

李奇霖:隨著疫情全球化擴散,各個國家合作共同解決疫情對經濟的沖擊是當前的必然要求,這在短期內無疑會給市場注入了一劑強心劑,提振投資者的情緒,昨晚全球主要金融市場均出現了較為明顯的上漲也和這一點有一定的關系。

但在疫情沒有控制前,大規模的經濟提振計劃沒有辦法對經濟產生太大的正面作用,其作用更多是托底,防范由于疫情帶來的金融和債務風險。更重要的是,我們要看到疫情過去后,各國對相互合作的態度,以及是否還有其他提振經濟的舉措。

康主編:如何看待鮑威爾所說的美聯儲仍然還有彈藥?

李奇霖:從當前的形勢看,美聯儲已經將基準利率降至0%,在短期我們還沒有看到美國采用負利率的可能,利率手段繼續使用的空間和可能性都不太大。能用的是可能更多是加大資產購買規模、重啟或創造更多的新型工具,解決金融市場、企業和居民部門的流動性問題。根據鮑威爾在電視節目上的采訪來看,只要企業和居民部門需要流動性,美聯儲一定會有做出反應,投放流動性和聯儲擴表規模并沒有設置上限,從這一點來看,美聯儲確實存在應對危機的彈藥。

康主編:現在美國的杠桿情況怎么樣?高不高?

李奇霖:高,2008年金融危機之后,美國貨幣寬松刺激實體舉債加杠桿恢復經濟的手段已經造成了美國實體經濟杠桿率大幅度攀升,企業的杠桿與債務規模已經大幅上升,達到了2008年金融危機發生前的高位。2019年9月美國政府部門杠桿率98.7%,居民部門杠桿率75.2%,非金融企業部門杠桿率75.3%,而在2008年3月美國政府部門杠桿率僅為58.8%,居民部門杠桿率98.6%,非金融企業部門杠桿率70.8%。除了居民部門杠桿率下降外,政府部門和企業部門的杠桿率都明顯上升。

康主編:假如疫情過去,我們將面臨怎樣一個世界?是被美聯儲QE催生的通脹或滯脹,還是因為需求低迷引發的通縮?

李奇霖:從現在的情況看,我們更需要關注的是通縮風險。2008年金融危機后,居民和企業的資產負債表受到重創,實體經濟的杠桿率明顯下滑,那時開啟的量化寬松使企業和居民開始重新加杠桿,需求恢復,但通脹并沒有出現大幅的上漲,美國的通脹水平一直處于溫和的狀態。

這一次疫情過去后,可能會形成兩個結果:一是疫情結束的較早,經濟受到的沖擊偏弱,這個時候居民和企業部門的債務杠桿率依然偏高,在如此高的債務基礎上繼續加杠桿,使總需求大幅擴張,帶動通脹回升,那是非常困難的,更別說在疫情沖擊前,美國經濟已經處于后周期擴張乏力的階段,經疫情沖擊,更是傷了元氣。這就像一個老人,本來身體就弱,現在還摔倒了,想再爬起來生龍活虎是基本不可能的。

另外一種結果是比較悲觀的,疫情持續的時間較長,美國企業和居民部門的債務風險爆發了,這個時候疫情對經濟短暫的沖擊演變成為長期的沖擊,需求起來要使通脹回升,難度更大了。當然,我們這是從需求的視角來看的,也有一種可能是供給出了問題,全球出現供給推動的通脹,這是屬于不可測的風險了。

康主編:假如進入衰退后,全球化的進程會加速還是會受挫?換句話說,全球未來會攜手合作共渡難關,還是各自為戰?

李奇霖:會受挫,疫情作為一個外生沖擊,使全球增長的蛋糕進一步壓縮,在當前的環境下,有可能會加劇反全球化、全球產業鏈爭奪、競爭性貨幣寬松和匯率貶值,而缺乏協同效應。各國之間的不合作可能會進一步加劇,割裂會更加嚴重。

康主編:鑒于美元的世界地位,美聯儲的無限量寬松對于世界其他經濟體來說公平嗎?會產生什么影響?

李奇霖:不公平。美元作為世界貨幣,無限量化寬松發行美元貨幣實際上是在收其他經濟體的鑄幣稅,短期來看,可以緩解美元荒的問題,使其他經濟體的美元資本回流美國的趨勢被遏制,資本市場急跌的形勢被短暫制止。但需要考慮的是,現在的寬松可能會成為未來的毒藥,每一次美聯儲貨幣寬松后的收緊,美元借貸利率的提升和美元的升值,都會使進入新興市場的美元資本結束套息,在貨幣錯配嚴重、外債依賴度較高的情況下,這種資本外流會使新興市場國家的金融市場出現大幅的動蕩,亞洲金融危機和拉美債務危機就是在這種情況下出現的。

康主編:現在全球經濟最危險的地方是美國嗎?

李奇霖:美國算是其中之一,主要是美國居民和企業部門的違約風險,現在美國企業部門的債務規模較高,企業囤積的自由現金流多用于股票回購和分紅,應對疫情沖擊帶來的現金流短缺所做的準備不足,高收益債的風險比較大,可能會引發連環反應。

另外,美國居民部門的儲蓄率偏低,中低收入人群很多都是時薪制,疫情沖擊下他們沒有辦法工作,債務還款壓力是比較大的問題,現在美國國內的金融機構允許居民債務延期,這一問題可能會有所緩解,但如果疫情持續時間超預期,那么延期的效果可能會大打折扣,居民部門的債務違約可能也會成為比較大的問題。另外一個是歐洲部分高債務的國家,比如意大利,本來財政與政府債務的壓力就比較大,現在面對疫情,收入大幅減少,但支出卻大增,市場已經開始防范這些國家的主權債務風險問題。

03

美股何時見底

康主編:美股是否已經見底?如果沒有還有多大的下行空間?

李奇霖:沒有見底,下行空間不好說,要看疫情的發展情況了,這超過了經濟分析的范疇,但我們認為美股大概率還會探底,主要看疫情沖擊下經濟衰退的問題,還有居民和企業部門債務的處置情況。

康主編:現在回過頭來看美股11年牛市的基礎,到底是企業真實盈利的提升,還是回購和低利率催生的虛假繁榮?

李奇霖:2014年以前,企業真實盈利確實在推動美股上漲,但2014年之后,美國國內非金融企業的利潤增長已經接近停滯,債務的擴張已經無法帶動收入增長了,主要的驅動力量變成了美國上市公司發債進行股票回購,推動估值攀高。

從數據上來看,在 2008-2018 年,美國非金融企業的總資產增長了 42.5%,負債總額擴張了 102%,但凈資產卻斷崖式下滑,從4.1 萬億美元減少到了-9.3 萬億美元,直接跌入了負值區間,這說明美國大量企業利用舉債回購的手段來推升自身的股價,如此才會造成負債大幅增長的同時,凈資產出現大幅的減記。

康主編:我看您在研報中說未來會是“美股熊,美債牛“的走勢,為什么這樣說?

李奇霖:貨幣寬松可以緩解金融市場的流動性風險,這避免了美股大幅殺跌也避免了因流動性沖擊導致美債被拋售,但我們之前多次提到,貨幣政策對實體的傳導機制被疫情切斷,是無法化解衰退風險的。在美聯儲和財政積極的刺激政策下,導致美股暴跌和連續熔斷的流動性風險或已被解除,我們在美聯儲采取無限量QE措施后,市場連續兩天出現反彈也可以證實這一點,后續市場急跌的風險已經過去,但接下來市場將為衰退風險定價(在疫情有效控制前),這意味著避險類資產會更受投資者追捧,因此,美股熊市、美債牛市還會延續。

康主編:有什么先行指標可以預示美股見底嗎?

李奇霖:看美股什么時候可以見底,其核心是仍是看“抗疫”的進展,至少讓投資者能夠看到疫情被控制的拐點(哪怕只是邊際上的)最為重要。

康主編:如果危機仍然還沒有緩和的跡象,那美國還有什么可以運用的救市手段?

李奇霖:一是繼續重啟08年內創建的其他幾類非常規貨幣政策工具,比如定期證券借貸便利(TSLF)、定期拍賣便利(TAF)、貨幣市場投資者融資工具(MMIFF)等,如果流動性問題還沒有有效改善,不排除美聯儲直接下場購買股票ETF或擴大資產購買范圍,為市場注入流動性;二是美國財政部加大財政刺激計劃,穩定企業和居民部門的流動性,恢復市場信心。

康主編:如今歐美國家的利率下行空間幾乎已經沒有了,未來還有繼續寬松的余地嗎?

李奇霖:有,就歐洲而言,歐洲已經進入負利率時代,利率政策的操作空間有限。但是還有其他一系列非常規貨幣政策能夠使用,如可以擴大量化寬松規模,重啟直接貨幣交易(OMT)等。

04

中國股市的避風港作用明顯

康主編:與之相比,中國的貨幣政策空間會好很多,這是不是我們的一個優勢?

李奇霖:是,相比于歐美等國家,我國貨幣政策空間較大。目前我國利率水平明顯高于歐美國家,1年期LPR依舊在4.05%,而貨幣市場利率如1年期MLF也高于3%,較高的利率使得我國還有較大的降息空間,除了降息外,降準等也是可以使用的政策工具。全球央行的量化寬松政策也有助于放寬中國的寬松門檻,使得中國政策空間增加。較為寬松的貨幣政策空間使得政府能夠更有效的對未來不確定的變化做出應對。

康主編:如今回看當年的“去杠桿”進程,是否為我們如今應對危機提供了安全墊?

李奇霖:“去杠桿”確實讓中國金融市場的風險得到了有效的降低,市場穩定性現在明顯增強,為資本市場抵御外部風險沖擊提供了底氣。就這次疫情沖擊來看,中國的金融市場表現良好,如A股明顯比其他各國股市更加抗跌,其實也是反映了經過前幾年金融去杠桿之后,中國金融市場的穩定性得到了增強,經濟、金融體系更加的安全。

康主編:可是當時針對“去杠桿”的議論很多?

李奇霖:在“去杠桿”系列政策剛開始實施時,市場的確存在一些爭議,認為這一次政策太過于激進,經濟的運行也受到了較大的沖擊。但是隨著去杠桿政策的推進,監管層也在逐漸完善改進相關的政策措施,去杠桿政策開始變得更加柔和,其他配套的政策措施也為經濟的軟著陸提供了環境。就現在來說,中國此前的去杠桿政策無疑是成功的。

康主編:從目前來看,哪些大類資產已經超跌可以買入?

李奇霖:從現在來看,很多資產都存在超跌的跡象,比如港股,PB已經下到1以下了,和A股市場上相同的內地企業,但估值和股價卻低不少。如果是著眼于長線投資,那現在其實可以定投或漸進式的買入,做一些左側的埋伏。但如果是中短線投資者,那么現在可能還需要防范二次沖擊,風險資產現在還沒有到企穩趨勢性回升的時候。

康主編:A股為何表現相對扛跌?

李奇霖:一方面,相比于全球疫情快速蔓延,我國目前有效的控制住了疫情,社會經濟活動也正在逐步的恢復,經濟基本開始逐步好轉,逆周期調節的政策空間也比較大,這些都為A股抗跌提供了基礎。

另一方面,目前我國金融資產估值總體處于較低水平,股票市盈率等指標都處于低位,經過前幾年的杠桿去化,A股市場總體而言比較健康,不存在像海外這種高杠桿去化帶來的流動性沖擊。

康主編:對于2020年的A股走勢怎么看?

李奇霖:短期內,A股以及會受到外圍經濟環境的沖擊,疫情、油價、外圍股市均會對A股市場產生加大的影響,短期走勢依舊不明郎。但是長期來看,國內經濟生產活動正逐步回歸正常,原油價格快速下降對相關工業行業如化工等均產生有利影響,此外中國政策空間較大、市場流動性依舊較為充裕,并且在疫情中中國股市的避風港作用明顯,A股依舊具有上漲的空間。

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