高善文:出臺救濟政策比刺激政策更為緊迫
財經

高善文:出臺救濟政策比刺激政策更為緊迫

2020年04月05日 13:12:45
來源:極速財訊

本文要點

?無限量QE只能解決局部的和少數領域的問題,對于緩解信貸市場的壓力、大多數商業票據發行者的壓力和高收益債市場的壓力,其效果并非立竿見影。美聯儲同其它國家的中央銀行進行的有限的貨幣互換,雖然對解決國際市場美元短缺的作用是積極的,但可能不是根本性的。

?美元流動性的短缺會對中國出口鏈條產生影響,一方面是需求塌方導致企業美元現金流的斷裂,另一方面是企業即將到期的債務越來越難以展期。對于一些外債依賴比較大和出口依賴比較大的經濟體來說,爆發美元債務危機的風險是存在的。

?如果兩三個季度后公共衛生危機過去,美元需求降低,但是美元回收過程相對較慢,全球范圍之內可能會形成美元災的局面,大量美元流入中國市場、人民幣匯率升值壓力激增、資產市場泡沫化等問題在疫情危機過去后有可能出現。從市場交易的角度,不需要等到疫情完全消失,在疫情見頂、拐點確認后,這個過程就會出現。屆時,我們將面臨新的政策挑戰

?目前政策的重點應該是救助,是設法補償和維持受影響的企業和中低收入居民的現金流。相對于通過基建帶動經濟的想法,救助性政策可以起到四兩撥千斤的作用,還可以穩定就業,成本更低,成效更顯著

?由于疫情是一次性短期沖擊,為避免政策對市場的長期扭曲,干預政策最好是可逆的,即疫情一旦消除,政策就立即退出。救助政策無疑滿足這樣的標準。

*本文系作者在3月29日CF40線上雙周內部研討會“全球應對疫情:財政政策和貨幣政策的角色和作用”上所做的點評,由CF40秘書處整理。

正文:

我主要圍繞疫情導致的美元流動性危機及中國不同應對措施的得失利弊補充一些想法。

美聯儲大規模干預

能否解決美元流動性危機?

新冠疫情是一次嚴重的全球性公共衛生危機,上一次像這樣威脅到人類生存和生活方式的公共衛生危機是發生在1918-1919年間的西班牙流感,據說這場流感從中位數估計看造成了全球5000萬人死亡。這場流感有一定的特殊性,它出現在大蕭條之前、出現在現代宏觀經濟理論誕生之前,那時也還沒有現代的美聯儲體系。這帶來了兩個問題:一是人們對西班牙流感是如何在短期和長期沖擊宏觀經濟的了解有限,保存的資料和進行的研究非常零星和不全面。二是現代的宏觀經濟理論、中央銀行理論和現代貨幣銀行學理論自建立來還沒有經歷過如此嚴重的公共衛生危機,這帶來了巨大的挑戰和考驗,從目前已知的情況看,在大蕭條后所建立的這套體系在一些層面上暴露出非常嚴重的短板。

舉例而言,面對嚴重的疫情沖擊,人們的自然反應是社交疏離,社交疏離會造成需求的塌方,而需求的塌方會進一步引起企業和居民現金流的斷裂。面對現金流斷裂的風險,企業和居民唯一的且完全合理的選擇是在事前大量囤積現金,而事前大量囤積現金的方法是拋售所有可以拋售的資產后把美元現金拿回家。

從貨幣銀行學的理論來看,這意味著在很短時間內整個經濟體對現金的需求出現了爆炸式的增長。盡管從理論上中央銀行可以無限供應貨幣,但實際上中央銀行難以在短期之內以爆炸式的方式供應貨幣,以滿足現金需求的急速增長。這是因為中央銀行現金的供應必須依賴于商業銀行的信貸創造,而商業銀行的信貸創造過程受制于各種各樣的監管約束,如資本充足率、流動性和沃爾克規則等,這決定了中央銀行在短期之內無法提供爆炸式的現金供應增長。然而經濟體對現金的需求就是以這么快的爆炸式速度增長,這給整個金融體系帶來了沉重的壓力。

在美國市場上我們看到,雖然美聯儲快速干預并承諾了無限量的量化寬松,但是這只能解決局部的和少數領域的問題,對于緩解信貸市場的壓力、大多數商業票據發行者的壓力和高收益債市場的壓力,其效果并非立竿見影,潛在的問題仍然很大。而這種問題很容易通過金融緊縮產生次生收縮效應

除此之外,問題還在于國際貿易投資和金融活動以美元為中心,隨著對美元需求的爆炸式增長,在國際金融領域沒有可以和美聯儲相對應的機構能提供爆炸式的美元現金供應。美聯儲明確表示不對國際范圍之內的美元需求承擔最后貸款人的責任,這使得國際金融領域美元出現了短缺。從離岸市場的拆借情況來看,美元目前短缺的壓力非常大,從市場預期來看,未來幾個月這一短缺壓力都會居高不下,而這對國際貿易和投資活動將會造成次生傷害。美聯儲同其它國家的中央銀行進行的有限的貨幣互換,雖然對解決這個問題的作用是積極的,但可能不是根本性的。

除美聯儲外,國際貨幣基金組織也能提供國際美元的流動性,但是國際貨幣基金組織就像不靠譜的哥們一樣,當你不需要它的時候,它無處不在,當你需要它的時候,它兩手一攤說“我也沒有辦法”,解決不了這個問題。

美元流動性的短缺會對中國出口鏈條產生影響,一方面是需求塌方導致企業美元現金流的斷裂,另一方面是企業即將到期的債務越來越難以展期。對于一些比較弱的經濟體,特別是外債依賴比較大和出口依賴比較大的經濟體來說,爆發美元債務危機的風險是存在的。

除了美聯儲的大規模干預外,另外一個辦法是通過財政大規模的干預,來降低大家的恐慌和對現金的需求,比如美國市場大規模恐慌時,可以通過減少對現金的需求來幫助市場恢復正常化。但是,在國際貿易領域,是不是每個政府都能強有力地、以美元形式提供擔保,是非常存疑的。如果大多數政府都難以提供強有力的美元的擔保,伴隨底層信貸質量的惡化,商業銀行的信貸放不出來,而企業囤積美元意愿很強,這就解釋了市場很大的擔心——即使歐洲美元Libor利率降低,也很難回到2月份的水平,很可能在非常高的水平持續很長時間,對流動性緊缺的影響不會是短期的,Libor可能會比正常水平高一百多個點,相當于美聯儲大幅度加息。

從另一方面來說,我也同意這樣的觀點:也許在兩至三個季度后,公共衛生危機會過去,美元需求大幅下降,此時,美聯儲和商業銀行會不會同步大幅度收回美元非常存疑,美元需求下降的速度和中央銀行大量回收美元的速度是否匹配,將成為非常不確定的問題。

存在這種可能,即美元需求已經降低,但是美元回收過程相對慢一些,至少在早期比較慢一些。在這個過程中,全球范圍之內會形成美元災的局面,大量美元流入中國市場、人民幣匯率升值壓力激增、資產市場泡沫化等問題在疫情危機過去后有可能出現。從市場交易的角度,不需要等到疫情完全消失,在疫情見頂、拐點確認后,這個過程就會出現。屆時,我們將面臨新的政策挑戰。從長期經濟金融政策角度看,考慮基本面因素,美元匯率在多大程度上會呈現趨勢性的貶值也是需要警惕的。

救濟政策比刺激政策更為緊迫

打個比方來說問題,也許不準確,但可能更形象,便于理解。疫情的沖擊就好比水庫大壩崩塌,大水瞬間淹沒了城市,需要緊急救援。盡管情況瞬息萬變,十分危急,但救援順序還是很清楚的:

首先是修補大壩,并加快排水。這是指公共衛生政策的救治和干預;同時要及時給淹沒在水下的人提供氧氣面具和救生包。這是指給企業和居民直接提供現金補貼,確保其現金流不出現斷裂。

其次是將受困居民盡量救撈上救生艇,并擇機轉向高處。這是指盡快恢復并確保事關國計民生的經濟活動的正常開展,例如交通運輸、食品、電力、通訊等;同時在疫情管控較好的地區盡快恢復正常的經濟活動。

最后是災后重建。隨著洪水退卻,重建同步展開。這當然是指經濟活動由點到面的逐步恢復。

新冠疫情與金融危機的區別在于前者像洪水,后者像地震。洪水滔天當然可懼,但洪水很快會退卻,重建也相對比較容易。但地震導致大量建筑的倒塌、人口的死亡以及機器的損壞,重建難度要大得多。

因此,政策干預的重點和規模顯然不可比。

我個人認為除了公共衛生領域的開支以外,目前政策的重點應該是救助,是設法補償和維持受影響的企業和中低收入居民的現金流。畢竟,出現疫情超出了它們的掌控范圍,也不是由于它們的過錯。如果它們由此關店閉廠,那將形成長期性的固定資本和人力資源的損傷。

相對于通過基建帶動經濟的想法,我認為救助性政策可以起到四兩撥千斤的作用,還可以穩定就業,成本更低,成效更顯著。

舉個例子。假設一個小企業的固定資本存量的經濟價值是1000萬元人民幣,疫情持續4個月,其損失的營收是300萬元。如果沒有救助政策,由于現金流的斷裂,這個小企業會倒閉關門,經濟的有效資本存量因此損失1000萬元。如果300萬元的財政資金(含銀行貸款等)用于救助這個小企業,那么資本存量可以維持住。

如果300萬元的財政資金用于基建,那么新增加的資本存量也是300萬元;但小企業的倒閉導致資本存量下降了1000萬元。合并來看,資本存量減少了700萬元。這還不考慮小企業市場約束更強,資源配置和資本運用更有效率,能夠吸納的就業更多等優勢。

因此,表面上政府補貼了小企業,沒有形成直接的基建需求和資本存量擴大,但通盤算賬,由于救助政策四兩撥千斤的作用,經濟的收益實際上更大。

此外,由于疫情是一次性短期沖擊,為避免政策對市場的長期扭曲,干預政策最好是可逆的,即疫情一旦消除,政策就立即退出。救助政策無疑滿足這樣的標準,而基建等政策很難短期逆轉,容易造成長期的扭曲。

當然,一種例外的情況是:無論有沒有疫情,這些基建活動都是要進行的,而且早進行比晚進行更有利。

(本文作者介紹:中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫,定位為“平臺+實體”新型智庫,專注于經濟金融領域的政策研究。)

东方6十1开奖时间